2020年，德州儀器（TI）的股票增長(zhǎng)了36％，與前10大最大模擬公司的行業(yè)平均水平4.9％相比有了明顯的增長(zhǎng)。
今年，該公司的前景受到強(qiáng)勁的半導(dǎo)體市場(chǎng)的提振。我們認(rèn)為，它有能力從其內(nèi)部生產(chǎn)能力中受益，而不是外包給據(jù)報(bào)道已滿負(fù)荷生產(chǎn)的晶圓代工廠。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于工廠自動(dòng)化和車輛電氣化的長(zhǎng)期趨勢(shì)帶動(dòng)了更高的增長(zhǎng)前景，該公司對(duì)工業(yè)和汽車市場(chǎng)的戰(zhàn)略重點(diǎn)極具吸引力。此外，該公司正在簡(jiǎn)化其分銷，以專注于直接渠道，與最大的客戶建立更緊密的關(guān)系。
盡管預(yù)計(jì)該行業(yè)將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，并且專注于內(nèi)部制造以及這些年來的庫(kù)存策略，可以讓他們利用此來提高收益，但由于估值過高，該公司的上升潛力有限。
盡管擁有所有優(yōu)勢(shì)，該公司仍面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)領(lǐng)先地位不斷下降，因?yàn)槠涫袌?chǎng)份額處于下降趨勢(shì)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則積極參與并購(gòu)活動(dòng)以獲取市場(chǎng)份額，例如第二名的Analog Devices 就是通過這樣的方式縮小了他們與德州儀器之間的差距。
增加汽車和工業(yè)終端市場(chǎng)的戰(zhàn)略重點(diǎn)
該公司的優(yōu)勢(shì)之一是其在各個(gè)終端市場(chǎng)（包括工業(yè)，汽車，個(gè)人電子產(chǎn)品，通信等）的高度多樣化的收入基礎(chǔ)。與模擬同行相比，他們的收入分配較少集中在特定細(xì)分市場(chǎng)，除了工業(yè)市場(chǎng)以外，該公司沒有任何細(xì)分市場(chǎng)能占收入的三分之一以上，但它所領(lǐng)導(dǎo)的工業(yè)領(lǐng)域的收入幾乎是其最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ADI公司的兩倍。
盡管如此，從終端市場(chǎng)收入分布的變化來看，管理層仍致力于工業(yè)和汽車領(lǐng)域。在過去的7年中，工業(yè)領(lǐng)域已成為其最大的領(lǐng)域，從2013年的30％增長(zhǎng)到37％的收入，而其汽車收入的百分比從2013年的12％增長(zhǎng)到2020年的20％幾乎翻了一番。
資料來源：德州儀器（Texas Instruments）
該公司對(duì)工業(yè)和汽車領(lǐng)域的戰(zhàn)略重點(diǎn)對(duì)公司來說是個(gè)好兆頭，因?yàn)榈?027年，這些市場(chǎng)預(yù)計(jì)將超過整體模擬IC市場(chǎng)4.8％的復(fù)合年增長(zhǎng)率。工業(yè)模擬市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以5.8％的CAGR增長(zhǎng)。汽車自動(dòng)化市場(chǎng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力來自汽車電子化趨勢(shì)以及更嚴(yán)格的安全和排放法規(guī)政策，而汽車模擬市場(chǎng)則以9.7％的復(fù)合年增長(zhǎng)率顯示出最高的增長(zhǎng)潛力。
我們認(rèn)為，該公司在工業(yè)市場(chǎng)上具有強(qiáng)大領(lǐng)導(dǎo)地位的原因之一是因?yàn)樗麄冊(cè)趤喼瞢@得了大量收入。到2020年，該公司來自亞洲的收入已增長(zhǎng)到其總收入的三分之二，并且仍然是其最重要的地區(qū)。該制造主導(dǎo)區(qū)域占全球制造輸出的40％以上，是工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)的熱點(diǎn)區(qū)域。根據(jù)國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，制造業(yè)中機(jī)器人密度最高的5個(gè)國(guó)家中，有3個(gè)是亞洲國(guó)家，分別是新加坡，韓國(guó)和日本。相比之下，占全球總產(chǎn)量20％的中國(guó)排在第20位。但我們相信，他們有望在政府的大力支持下崛起。
資料來源：國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)
除工業(yè)市場(chǎng)外，該公司的戰(zhàn)略還重點(diǎn)關(guān)注汽車領(lǐng)域。該公司的汽車產(chǎn)品組合具有信息娛樂和集群產(chǎn)品，包括高級(jí)駕駛員輔助系統(tǒng)（ADAS），混合動(dòng)力，電動(dòng)和動(dòng)力總成系統(tǒng)，被動(dòng)安全以及車身電子和照明。最新推出的產(chǎn)品包括用于內(nèi)燃機(jī)車輛和EV的電氣系統(tǒng)的組件。
但是，我們認(rèn)為，由于其歐洲本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（憑借領(lǐng)先的高端汽車制造商品牌的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)作為合作伙伴）在本國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，因此后者在這一細(xì)分市場(chǎng)中的地位更高。英飛凌，恩智浦等歐洲供應(yīng)商的市場(chǎng)領(lǐng)先地位證明了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，意法半導(dǎo)體占該市場(chǎng)份額的32.8％，而德州儀器（TI）則為8.1％。
資料來源：策略分析
總體而言，該公司的收入基礎(chǔ)在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)均保持多元化，但其戰(zhàn)略重點(diǎn)是高增長(zhǎng)的工業(yè)和汽車細(xì)分市場(chǎng)。正如管理層所提到的，迎合這些市場(chǎng)的產(chǎn)品還具有更長(zhǎng)的壽命，產(chǎn)品壽命周期長(zhǎng)達(dá)10年或更長(zhǎng)時(shí)間。我們認(rèn)為，憑借其在亞洲已建立的網(wǎng)絡(luò)（占收入的三分之二）的優(yōu)勢(shì)，該公司的工業(yè)市場(chǎng)實(shí)力對(duì)該公司而言是個(gè)好兆頭。其汽車領(lǐng)域正在獲得發(fā)展勢(shì)頭，但由于擁有強(qiáng)大的高端汽車合作伙伴網(wǎng)絡(luò)而具有本土優(yōu)勢(shì)，因此面臨來自歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。
供應(yīng)緊張和利潤(rùn)增長(zhǎng)中的內(nèi)部生產(chǎn)實(shí)力
該公司的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是專注于內(nèi)部制造，從而帶來了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，例如制造成本和對(duì)供應(yīng)鏈的更好控制。當(dāng)前的緊張供應(yīng)環(huán)境以及晶圓廠的滿負(fù)荷生產(chǎn)對(duì)行業(yè)構(gòu)成威脅。
在2020年第四季度的收益簡(jiǎn)報(bào)中，該公司的首席財(cái)務(wù)官Rafael Lizardi表示，無論行業(yè)如何動(dòng)蕩，它都能夠滿足對(duì)其產(chǎn)品的需求，并有足夠的庫(kù)存和資源來履行訂單，因?yàn)樵摴咀约荷a(chǎn)大部分零件。相比之下，已知其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如恩智浦，英飛凌和意法半導(dǎo)體將選定的高級(jí)節(jié)點(diǎn)芯片外包給臺(tái)積電和GlobalFoundries。
“我們有80％的硅片是內(nèi)部采購(gòu)的，幾乎所有Analog公司的硅片都是內(nèi)部采購(gòu)的，這對(duì)我們來說是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)。” –副總裁Dave Pahl說道。
該公司的庫(kù)存水平在過去幾年中有所增長(zhǎng)，未清庫(kù)存天數(shù)增加了169天，而2015年為146天。其2020年庫(kù)存占收入的百分比為13.5％，高于類似品牌的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手設(shè)備占收入的百分比為9％，恩智浦為12％。因此，這為公司提供了堅(jiān)實(shí)的地位，可以利用緊張的供應(yīng)環(huán)境，高庫(kù)存水平和對(duì)供應(yīng)鏈的更好控制。
資料來源：德州儀器（Texas Instruments）
此外，該公司對(duì)內(nèi)部制造的關(guān)注以及對(duì)300mm晶圓的關(guān)注都是引致他們獲得高毛利率的原因。在其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，德州儀器（TI）的5年平均毛利潤(rùn)率僅次于Analog Devices和Maxim，位居第三，但遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平50.61％。
但是，由于其300mm生產(chǎn)的擴(kuò)大，該公司的毛利率在未來幾年可能會(huì)更高。該公司一直致力于通過投資300毫米生產(chǎn)來創(chuàng)造具有競(jìng)爭(zhēng)力的制造成本優(yōu)勢(shì)。管理層表示，在封裝之前，基于300mm晶圓的芯片的成本比200mm晶圓便宜40％。2020年，該公司宣布在得克薩斯州的Richardson建造晶圓制造廠，從而彰顯了其擴(kuò)大300mm制造規(guī)模的承諾。該設(shè)施的預(yù)算總成本為8.5億美元，預(yù)計(jì)到2024年將全部完成，每年從該設(shè)施中帶來50億美元的額外收入。
資料來源：德州儀器（Texas Instruments）
總體而言，其對(duì)擴(kuò)大生產(chǎn)的承諾不僅可以帶來未來的收入增長(zhǎng)，而且由于300mm晶圓的利潤(rùn)率更高，因此毛利率也將增加。它對(duì)美國(guó)制造業(yè)的關(guān)注還得益于有利于政府支持芯片制造業(yè)的積極舉措的順風(fēng)。例如，最近通過的《 CHIPS法案》包括針對(duì)設(shè)備和設(shè)施成本的高達(dá)40％的投資稅收抵免，以及針對(duì)該行業(yè)的價(jià)值100億美元的聯(lián)邦撥款。作為美國(guó)制造業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，德州儀器（TI）處于有利位置，可以從中受益，從而促進(jìn)未來的產(chǎn)能增長(zhǎng)。
簡(jiǎn)化分銷渠道，關(guān)注直銷
該公司的客戶基礎(chǔ)非常廣泛，為100,000多個(gè)客戶提供服務(wù)，其中三分之一以上的收入來自最大的100個(gè)客戶之外的客戶。為了吸引客戶，該公司依賴于其直銷渠道和第三方分銷商。近年來，該公司已經(jīng)發(fā)展了其分銷網(wǎng)絡(luò)，以更好地調(diào)整其戰(zhàn)略，以與其最大的客戶建立更緊密的關(guān)系。
到2020年底，其直銷渠道的銷售百分比已大幅增長(zhǎng)至63％，幾乎占收入的三分之二，回到2019年，這個(gè)數(shù)字為35％。通過與最大客戶的緊密聯(lián)系，我們看到了潛在的優(yōu)勢(shì)使其有更多設(shè)計(jì)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，并有機(jī)會(huì)增加對(duì)這些客戶的產(chǎn)品銷售。
此外，它還可以提供有關(guān)客戶特定需求的更多見解。總體而言，它對(duì)直接渠道的關(guān)注不同于其最激烈的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ADI公司（占收入的57％）以及仍依賴分銷商網(wǎng)絡(luò)的其他歐洲芯片制造商。
資料來源：德州儀器（Texas Instruments）
此外，該公司還簡(jiǎn)化了通過分銷商的分銷。由于公司專注于與客戶建立直接關(guān)系，因此僅依靠一個(gè)分銷商就鞏固了分銷商的地位。我們的觀點(diǎn)是，這可能會(huì)因減少分銷商而導(dǎo)致成本降低，但同時(shí)也帶來了將來吸引較少潛在客戶的風(fēng)險(xiǎn)。該公司與包括Avnet在內(nèi)的6個(gè)分銷商終止了合作關(guān)系。但是，它現(xiàn)在即使僅僅依靠Arrow，也仍然具有重要的市場(chǎng)影響力，因?yàn)楹笳呤亲畲蟮姆咒N商，具有最高的26.2％的全球市場(chǎng)份額。
總體而言，通過著眼于更緊密的直接客戶關(guān)系來簡(jiǎn)化其分銷的舉動(dòng)可以通過使其贏得更多的設(shè)計(jì)勝利并降低與分銷商相關(guān)的成本來提供收益，但也可能威脅到其更廣泛的客戶群的市場(chǎng)份額。但是，由于使用Arrow作為全球最大的分銷商之一，因此選擇使用Arrow可以稍微緩解這一點(diǎn)。
并購(gòu)加劇競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力下降
由于公司專注于有機(jī)增長(zhǎng)，而不是積極參與并購(gòu)戰(zhàn)略，因此在過去幾年中，公司在市場(chǎng)份額中的領(lǐng)導(dǎo)地位一直在下降。該公司仍在增長(zhǎng)，但在過去5年中以2.4％的緩慢速度增長(zhǎng)，而模擬市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)率為7.2％。
到2020年，德州儀器（TI）仍然是508億美元模擬市場(chǎng)的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，根據(jù)其當(dāng)年的收入增長(zhǎng)估計(jì)，在前十大模擬廠商中的市場(chǎng)份額估計(jì)為27.9％。但是，這比2019年的29.1％的市場(chǎng)份額下降了1.2％，并且由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)。
資料來源：ICInsights，Khaveen Investments
德州儀器（TI）以其龐大的規(guī)模而自豪，但其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在趕上市場(chǎng)上活躍的并購(gòu)。例如，排名第二的ADI公司將在2021年中期完成以210億美元收購(gòu)著名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Maxim Integrated 的交易。
據(jù)報(bào)道，德州儀器（TI）早在2015年就曾有意收購(gòu)Maxim，但由于收購(gòu)成本，談判失敗了。收購(gòu)Maxim將大大縮小Analog與該公司之間的差距，合并后的市場(chǎng)份額為22.6％。此外，英飛凌在2019年以94億美元收購(gòu)了賽普拉斯，導(dǎo)致其市場(chǎng)份額在2020年攀升至11.8％，恩智浦在2015年以118億美元收購(gòu)了飛思卡爾半導(dǎo)體。
德州儀器（TI）的管理層一直非常謹(jǐn)慎，因?yàn)榕c競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)較弱。它的最后一次重大收購(gòu)是在2011年以65億美元牽涉到美國(guó)國(guó)家半導(dǎo)體。
總結(jié)
總之，該公司將在2020年繼續(xù)保持模擬市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，其收入增長(zhǎng)將保持平穩(wěn)。它仍然致力于長(zhǎng)期專注于工業(yè)和汽車市場(chǎng)，尤其是預(yù)計(jì)將超過整體模擬市場(chǎng)。我們更佩服該公司在工業(yè)市場(chǎng)上的實(shí)力，并在亞洲市場(chǎng)享有很高的知名度。
在汽車領(lǐng)域，盡管引入了新產(chǎn)品以及其產(chǎn)品組合的整體廣度，但由于歐洲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在高端汽車市場(chǎng)擁有龐大網(wǎng)絡(luò)所占據(jù)的主導(dǎo)地位，我們對(duì)其樂觀程度仍然較低。盡管如此，該公司仍然具有吸引力，因?yàn)槠涓呃麧?rùn)率歸功于其具有成本效益的戰(zhàn)略并專注于內(nèi)部制造。
隨著新工廠不斷擴(kuò)大300mm的產(chǎn)量，我們看到利潤(rùn)率將進(jìn)一步提高至其68％的目標(biāo)。在分銷渠道方面，該公司正在通過僅選擇最大的分銷商Arrow進(jìn)行精簡(jiǎn)，并將重點(diǎn)放在直接渠道上，以與其龐大的客戶群建立更牢固的關(guān)系，從而可以在未來提供更多的設(shè)計(jì)獲勝機(jī)會(huì)。然而，由于并購(gòu)活動(dòng)不活躍，導(dǎo)致其市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位的下降。隨著諸如ADI公司（Analog Devices）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收購(gòu)Maxim以縮小與該公司之間的差距，其市場(chǎng)地位逐漸減弱。
